이채원 의장의 1988년 이후 한국 증시의 여러 사이클과 가치투자로 살아남은 경험·교훈을 정리

영상은 이채원 의장이 88년 이후 한국 증시의 여러 사이클과 가치투자로 살아남은 경험·교훈을 정리해 주는 내용입니다.[1]

## 1. 주도주 쫓기 vs 원칙 지키기

- 장기 성과가 좋은 펀드들을 보면 성장주든 가치주든 **보유 종목은 전혀 달라도 수익률 패턴은 비슷했다**고 말합니다.[1]
- 공통점은 “**자기 원칙을 끝까지 지켰느냐**”였고, 성과가 유난히 나쁜 펀드들은 뒤늦게 **주도주로 갈아타며 철학이 변질된 경우**가 많았다고 지적합니다.[1]
- 최근 인기가 없지만 내재가치가 분명한 종목을 계속 들고 있었다면 “언젠가 기회가 올 사람”으로 보지만, 포트에 온통 주도주만 가득하면 **원칙을 어긴 것**으로 판단합니다.[1]

## 2. 한국 가치투자의 역사적 사이클

- 1988년 트로이카 장세(무역·건설·금융)처럼 **업종·테마 위주의 시장**에서 출발해, 1992년 외국인 개방과 함께 처음으로 **PER(수익가치) 개념이 도입된 시기**를 회상합니다.[1]
- PER 1배짜리 태광산업·시멘트·농약주 등이 외국인 매수로 10배가 되며, **‘저PER 수익가치주 장세’ → 1993~1994년 ‘저PBR 자산주 장세(땅값 상승과 맞물려서)’**로 이어졌다고 설명합니다.[1]
- IMF 이후 은행·카드·건설이 감자를 거치며 지수는 부진했지만, 살아남은 일부 종목은 지수 이상으로 크게 올랐고, 이 시기가 **재무구조 개선·글로벌화의 출발점**이 되었다고 평가합니다.[1]

## 3. 닷컴 버블과 가치투자자의 ‘암흑기’

- 1999~2000년 Y2K+닷컴 버블 시기에 국내에서도 다음·새롬기술 등 인터넷주가 막대한 PER로 폭등했고, 적자를 더 키우겠다고 발표한 기업 주가가 오히려 폭등하던 **성장만이 전부였던 시대**를 묘사합니다.[1]
- 이 시기가 **가치투자 최대 암흑기**였고, 본인도 1998년 말 론칭한 가치주펀드가 9개월 만에 127% 수익을 냈다가, 1999년 말에는 코스피 +10% vs 본인 펀드 -20%로 역전되며 극심한 심리적 압박을 받았다고 말합니다.[1]
- 항의 전화·모욕성 발언, 건강 악화까지 겪으며 결국 휴가를 내고 물러났지만, 이후에도 같은 철학으로 다시 운용을 시작해 장기적으로는 수익률을 회복했다고 회고합니다.[1]

## 4. 가치투자의 부상과 또 다른 버블들

- 2000년대 초 “Korea is heaven for the value investor”라는 리포트가 상징하듯, PER 1~3배, PBR 0.8배 수준의 소비재(사이클 산업이 아닌)·우량기업들이 널려 있던 시기가 **한국 가치투자 전성기의 씨앗**이었다고 설명합니다.[1]
- 동원밸류(국내 1호 가치주펀드) 이후 마라톤펀드, VIP자산운용, 고배당·가치 펀드들이 생기며 **가치투자가 하나의 ‘유행’**이 되었고, 2007년까지는 오버슈팅 수준으로 가치주가 재평가되었다고 봅니다.[1]
- 이후 차화정 장세(2009~2010), 중소형 성장주·바이오 장세(2014년 이후), 2020년년 코로나 언택트 장세 등에서 **상대 수익 측면에서는 계속 어려운 시기**가 반복됐음을 솔직히 이야기합니다.[1]

## 5. 가치투자의 본질: 원칙·환경·인내

- 본인 경험을 정리하며, 투자자는 먼저 **“나는 모멘텀인가, 가치인가”를 명확히 규정**해야 하고, 섞어서 흉내 내다가는 둘 다 실패하기 쉽다고 강조합니다.[1]
- 가치투자는 **시간·고통·외로움을 감수해야 하는 길**이라 개인에게 쉽게 권하지 않으며, “외로움과 고통을 감내할 자신이 있는 사람만 해야 한다”고 단언합니다.[1]
- 원칙을 지키려면 무엇보다 **좋은 환경**이 필요한데,  
  - 만기가 없고 중간 환매 압력이 적은 자금,  
  - 분기 성과로 쪼지 않는 투자자,  
  - 개인의 경우 빚이 아닌 **여유자금으로 하는 구조**가 아니면 가치투자 철학을 지키기 어렵다고 말합니다.[1]

## 6. 버티는 힘: ‘두 가지 믿음’

- 위기를 버티게 해 준 것은 **종목에 대한 믿음 + 철학에 대한 믿음(신앙에 가까운 수준)**이라고 표현합니다.[1]
- 철학 측면에서는 벤저민 그레이엄·피터 린치·버핏의 말들을 “바이블”처럼 되새기며, **군중과 생각이 다르다고 해서 틀린 것이 아니라, 데이터와 추론이 맞으면 그게 옳다**는 원칙을 반복해서 상기했다고 합니다.[1]
- 종목 측면에서는, “이 회사 내재가치가 10만이라 확신한다면 5만·6만에서도 안 판다”는 식으로, **사업·재무·위험 요인을 스스로 꿰뚫고 있을 정도의 이해**가 있어야 진짜 믿음이 생긴다고 합니다.[1]
- 남 말 듣고 “싸다더라, 무상증자한다더라” 수준으로 산 종목은 10% 올라도 불안해서 팔고, 10%만 빠져도 공포에 못 버티기 때문에, **깊은 이해 없는 종목은 애초에 들고 갈 수 없다**고 정리합니다.[1]

## 7. 개인 가치투자자에게 주는 실전 조언

- 개인은 5~10개 정도, 이해하기 쉽고 가능한 한 **본인 업과 연관된 업종** 중심으로 커버하는 것이 현실적이라고 조언합니다.[1]
- 좋은 주식을 제대로 샀다면, 리먼·코로나 같은 충격이 와도 결국 회복하는데, 문제는 **차입 투자·생활자금 침해 등으로 ‘버틸 수 없는 환경’을 스스로 만드는 것**이라고 경고합니다.[1]
- 결국 장기적으로 살아남고 돈을 벌려면,  
  - 자기 '성향'에 맞는 '철학'을 선택하고,  
  - 그 철학을 지킬 수 있는 '자금·심리 환경'을 먼저 만들고,  
  - 종목을 적게 깊게 이해해 **‘믿을 수 있는 포트’를 만들고 버티는 것**이 핵심이라는 메시지로 1부를 마무리합니다.[1]

출처
[1] 인플레이션 시대, 주도주만 찾다가는 늦는다 f.이채원 의장 [같이하는 가치투자 13화 1부] https://www.youtube.com/watch?v=VwmkH9fmd98

영상은 “원칙을 지키는 가치투자”를, 기업분석 방법·시장 패러다임·코리아 디스카운트 구조까지 연결해 정리해 주는 내용입니다.[1]

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## 1. 기업을 ‘샅샅이 안다’의 수준

- 신뢰가 생길 정도의 분석을 위해 예전 팀은 한 회사에 대해 임직원·대리점 등 8명 이상 인터뷰하고, 탐방도 최소 3번 이상 가서 말과 실적이 일치하는지 확인했다고 설명합니다.[1]
- 정성분석의 핵심은 거버넌스와 비즈니스 모델이며, “자기 운명을 스스로 결정할 수 있는 기업인지” 즉 특정 고객·납품처에 휘둘리지 않는 구조인지가 가장 중요하다고 말합니다.[1]

- 경쟁사·납품받는 상위업체·하청업체·업계 외부 전문가까지 모두 만나 평판과 리스크를 점검하고, 특히 지급보증처럼 찝찝한 리스크 하나가 보이면 실제로 시간이 지나 꼭 터지는 경우가 많다고 강조합니다.[1]
- 리스크를 “알고 사는 것”과 “모르고 사는 것”의 차이가 크기 때문에, 리스크를 가격에 반영한 후 감내 가능한지 스스로 판단해야 버틸 수 있다고 합니다.[1]

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## 2. 개인투자자에게 맞는 축소판 분석법

- 직업·생활과 연관돼 이해하기 쉬운 산업만 고르고, 종목 수도 3~5개 이내로 줄여 깊게 파는 것이 현실적인 전략이라고 조언합니다.[1]
- 뉴스에 나오는 유가·환율·전쟁·코로나·금리·인플레 등 모든 이벤트를 “내 보유기업에 어떤 영향?”이라는 질문으로 계속 대입해보며, 기업을 머릿속에서 상시로 추적해야 한다고 말합니다.[1]

- 호기심과 의심이 강한 성향이 좋은 투자자 자질이며, 불안이 생기면 꼭 팩트를 확인해 “별일 없는지” 체크하고, 문제가 크면 대응해야 한다고 강조합니다.[1]

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## 3. 언제 팔고, 언제 끝까지 버티는가

- 분석이 틀렸다고 판단되는 기준은 “기업가치의 악화”이며, 환경 변화(고유가·고환율 장기화, 법·규제 변화, 경쟁구조 붕괴 등)가 내 가설을 근본적으로 깨면 즉시 매도해야 한다고 말합니다.[1]
- 반대로 기업가치에 이상이 없는데 주가만 안 오르면 전혀 걱정하지 않으며, 오히려 “완벽에 가까운 주식”을 찾았을 때는 숨 막힐 정도로 사고 싶고, 이후 하락도 ‘저축’처럼 느껴질 정도라고 표현합니다.[1]

- 문제는 “저평가 상태인데 아이디어 일부가 틀렸을 때”인데, 이런 경우에도 더 좋은 대안이 있으면 결국 판다고 하며, 다만 너무 서두르지 말고 가능한 한 좋은 가격에 정리하려 애쓴다고 설명합니다.[1]

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## 4. 인플레이션·고금리 시대의 ‘형세’ 읽기

- 성호 이익의 말을 인용해 “시시비비(밸류에이션)보다 운세, 운세보다 형세가 더 중요하다”면서, 아무리 싸도 그 장세의 사이클이 아니면 안 오른다고 말합니다.[1]
- 디플레이션·저금리 시대에는 채권 수익률이 낮아 성장주 PER 50배(PER의 역수 : 수익률 2%)도 정당화됐지만, 금리 4% 시대에는 채권 PER이 25배 수준으로 내려와 주식 적정 PER도 12배 안팎(리스크 프리미엄 1/2)으로 내려가 비싼 성장주의 매력이 크게 떨어진다고 설명합니다.[1]

- 반대로 PER 3배, 이익수익률 30% 수준의 가치주는 금리 5% 환경에서도 압도적으로 유리하기 때문에, 자금이 이쪽으로 이동할 수밖에 없는 구조라고 봅니다.[1]
- 인플레이션·고금리 환경에서는 후발주자보다 이미 '설비'와 '자본'을 갖춘 **선발주자**, 그리고 '국제가격에 연동'되는 상품을 수출하는 철강·관(PIPE)·원자재 관련 기업 등이 구조적으로 유리하다고 강조합니다.[1]

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## 5. 리플레이스먼트 코스트와 밸류 사이클 전망

- 앞으로 밸류에이션 툴이 PDR(시가총액/매출) 같은 스토리 중심 지표가 아니라, “같은 설비를 오늘 새로 짓는 데 드는 대체비용”인 리플레이스먼트 코스트로 이동할 것이라 전망합니다.[1]
- 예로 포스코나 제지공장을 들어, 보험금(현재가치)보다 실제 신규 설비 투자비가 훨씬 많이 드는 사례를 설명하며, 기존 설비를 가진 기업들의 자산가치가 인플레이션기에 재평가될 수 있다고 말합니다.[1]

- 1970년대 오일쇼크 이후 미국 시장처럼, 지수는 박스권을 오래 유지해도 **그 안에서 가치주는 ‘Great Value Market’을 만든다**는 역사적 사례(버핏·데이비드 드레먼의 발언)를 소개하며, 고인플레·고금리 환경에서 새 밸류 사이클이 길게 열릴 가능성을 시사합니다.[1]

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## 6. ESG·거버넌스와 코리아 디스카운트

- 라이프자산운용은 ‘ESG가 취약하지만 바꿀 의지는 있는 기업’에 대해 우호적 행동주의로 동반 성장을 추구하며, 대주주·소액주주 이해가 일치하지 않는 회사는 피한다고 밝힙니다.[1]
- “배당 귀찮으니 자꾸 전화하지 말라”, “우리 주식 사지 말아달라”는 태도를 보이는 경영진 사례를 들며, 이런 회사는 주가 상승을 원하지 않기 때문에 장기투자 대상에서 제외해야 한다고 말합니다.[1]

- 반대로 SK처럼 총수가 공개적으로 저평가를 언급하고, 파이낸스 스토리를 통해 주주가치 제고 의지를 보이는 지주사를 긍정적으로 평가하며, 현재 지주사들의 NAV(Net Asset Value, 순자산가치, )디스카운트 확대(20%→60%), 사상 최고 이익·배당률 등을 “절호의 찬스”라고 봅니다.[1]

- 지주회사의 **NAV (Net Asset Value, 순자산가치)**는 회사의 본질적인 가치를 평가하는 핵심 지표이며, 일반적으로 다음과 같이 계산됩니다.

{NAV} = {지주회사 자체 가치} + 합{자회사 및 관계회사 지분 가치}) - {총 부채}

• 지주회사 자체 가치: 지주회사가 보유한 현금성 자산, 투자 자산, 자체 사업 가치(있을 경우) 등을 포함합니다.
• 자회사 및 관계회사 지분 가치: 지주회사가 보유한 상장 자회사의 시가총액에 지분율을 곱한 값과, 비상장 자회사의 평가 가치를 합산한 값입니다. 이 부분이 지주회사 NAV의 대부분을 차지하는 경우가 많습니다.
• 총 부채: 지주회사가 갚아야 할 모든 부채를 차감합니다.

주당 NAV는 이 순자산가치를 총 발행 주식 수로 나누어 계산합니다.

- 코리아 디스카운트 해소를 위해서는 상속세 정상화와 상법 제382조(이사의 충실의무) 정비, 모든 주주 이익의 비례보호, 경영권 프리미엄 과도 규제, 의무 공개매수제 도입 등이 필요하며, 이것만 해결되면 코스피 4,000도 가능하다고 주장합니다.[1]

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## 7. 결국 ‘내 돈을 지키는 건 원칙’

- 개인투자자가 **해야 할 일은 원칙을 지키는 것**, 해서는 안 될 일은 **원칙을 어기는 것** 한 가지라고 정리합니다.[1]
- 구체적으로는  
  - “미치도록 사고 싶을 때 참을 자제력”  
  - “모든 걸 던지고 싶을 만큼 두려울 때 버틸 용기”  
  이 두 가지가 가장 지키기 어려우면서도 핵심이라고 말합니다.[1]

- 이런 감정 통제를 위해선 지식·IQ보다 “건전하고 지적인 체계(투자철학)와 그 체계를 지키게 해 줄 감정 조절 능력”이 중요하며, 명상·독서·바이블 같은 반복 학습으로 마음의 탑을 쌓는 수련이 필요하다고 강조합니다.[1]

- 요약하면, **형세를 읽고(밸류 사이클), 이해 가능한 소수 기업만 깊게 분석해 믿음을 만들고, 거버넌스와 원칙을 검증한 뒤, 심리적·제도적 환경 속에서 끝까지 원칙을 지키는 것**이 결국 내 돈을 지키는 길이라는 메시지로 마무리합니다.[1]

출처
[1] 결국 내 돈을 지키는 건 '원칙'이다 f.이채원 의장 [같이하는 가치투자 13화 2부] https://www.youtube.com/watch?v=o_Qrb9bRygE