벤저민 그레이엄의 명저 ‘증권분석(개정 7판)'

이 영상은 벤저민 그레이엄의 명저 ‘증권분석(개정 7판)’을 번역한 박성진 대표가 책과 그레이엄의 투자 철학을 사례 중심으로 풀어주는 내용이다.[1]

## 그레이엄과 책의 배경

- 벤저민 그레이엄은 워런 버핏의 스승이자 ‘가치투자의 아버지’로, 1914년 월가에 입성해 러너, 채권 보조, 세일즈 등 허드렛일부터 시작해 증권분석 부서(리서치 센터)를 사실상 처음 만든 인물로 소개된다.[1]
- ‘증권분석’ 1판은 대공황(이전에는 위대한 게츠비 세대, 1929년, 4년 연속 하락) 직후인 1934년에 나왔고, 이후 대공황·2차대전·60년대 대세 상승·닷컴 버블·서브프라임·코로나까지 각 시기 위기와 호황을 통과하며 7판까지 개정되었다는 점에서 100년 금융사의 압축판 같은 책으로 설명된다.[1]

## 실전 사례로 보는 투자의 진수

- 그레이엄은 단순 저PER·저PBR 공모주형 가치투자자라기보다는 청산·지주 구조를 이용한 차익거래와 헤지 거래의 달인으로 묘사된다.[1]
- 사례로는 청산 선언한 광산회사(보유 상장주식 가치 > 자기 주가), 듀폰–GM 지분 차익거래(듀폰이 가진 GM 지분 가치 > 듀폰 시가총액), 전환사채(본 주식)를 통한 방적회사 헷지, 스탠더드오일 분할 자회사 노던 파이프라인의 숨겨진 철도채권 가치 등을 들며 “싼 것 매수 + 비싼 것 공매도” 구조를 반복해 수익을 만든 방식이 강조된다.[1]

## 행동주의와 주주권

- 노던 파이프라인 투자에서는, 숨겨진 철도채권이 시가총액을 웃도는 상황에서 그레이엄이 주주총회에 직접 찾아가 잉여 자산을 주주에게 돌려줄 것을 요구하고, 위임장 싸움으로 이사회 의석을 확보해 결국 채권을 주주에게 분배하게 만든 초창기 행동주의 사례로 소개된다.[1]
- 그레이엄은 “경영진은 단순 경영만 할 것이 아니라, 자산 대비 과도하게 낮은 주가(PBR)를 방치하지 말고 배당 확대·불필요 자산 매각·청산까지 고려해 주주 이익을 보호해야 한다”고 주장하며, 유순하고 권리를 주장하지 않는 미국(그리고 오늘날 한국) 주주들을 비판한 대목도 언급된다.[1]

## 안전마진과 미래에 대한 태도

- 그레이엄 펀드는 대공황 때 4년 연속 하락(-70% 수준)을 겪은 뒤 겨우 1935년에 원금 회복을 했고, 이 참담한 경험이 '업사이드가 아닌 다운사이드 관리'와 '안전마진' 개념을 책에 강하게 새겨 넣는 계기가 되었다고 설명된다.[1]
- 그레이엄은 '투자는 미래에서 이익을 뽑아오는 것이 아니라, 미래로부터 이익을 빼앗기지 않는 것'이라며 미래를 최대한 방어적으로 바라봤고, 내재가치를 자산·이익·배당처럼 사실로 뒷받침되는 요소 중심으로 정의한 반면, 후대의 버핏은 '평생 창출할 현금흐름의 할인의 합'처럼 미래 중심으로 내재가치를 정의하는 쪽으로 진화했다고 정리한다.[1]

## 각 판(1~7판)과 성장주 공식

- 1~3판은 대공황 직후와 장기 침체에서, 4판(1962년)은 성장주 광풍 속에서 나왔고, 이 시기 그레이엄은 성장주의 적정 멀티플을 '향후 7~10년 예상 성장률×2 + 8.5'라는 경험칙으로 제시했다고 설명한다.[1]
- 이 공식에 따르면 연 10% 성장 기업은 PER 약 28.5배까지 정당화될 수 있는데, 버핏이 1964년 아메리칸 익스프레스(당시 성장주)를 PER 13.8배에 매수한 사례는 “그레이엄 공식상 내재가치 대비 절반 가격에 산 것”으로, 겉으로는 그레이엄을 벗어난 듯 보여도 사실 그의 틀 안에 있었다는 해석이 나온다.[1]

## 7판의 특징과 현대 가치투자자들

- 5판 이후부터는 그레이엄 사후 작업으로, 특히 6·7판은 세스 클라만이 편집자로 참여해 2판 본문 위에 현대 가치투자자들의 해설을 덧붙인 형태이며, 7판은 코로나 이후 환경에서 나온 최신판이다.[1]
- 금융 저널리스트 로저 로웬스타인(LTCM·버핏 전기 저자)의 스펙·암호화폐 비판, 하워드 막스의 채권·부실채권 투자 관점(닮은 점과 현대에 적용가능한 방법), 버크셔 포트폴리오를 맡은 토드 콤스의 가치투자 철학 등 실전 투자자들의 글이 300페이지가량 실려 있어, 이것만 모아도 한 권짜리 실전 투자 서적에 해당한다는 평가가 나온다.[1]

## 개인투자가에게 주는 메시지

- 이 책과 해설들은 이론서가 아니라, 대공황부터 금융위기, 한국 중소형주 투자까지 직접 돈을 굴려 본 운용자들의 시행착오와 원칙을 정리한 ‘실전 경험집’이며, 개인도 “기업을 철저히 분석해 내재가치보다 싸게 살 기회를 기다리는 것”이 핵심이라는 메시지를 전한다.[1]
- 세스 클라만이 서문에서 요약한 문장, “투자의 진짜 비밀은 비밀이 없다는 것, 가치보다 싸게 사는 원칙은 사라지지 않으며, 빠른 부자가 아니라 느리게 부자가 되는 길을 받아들이면 재산을 지킬 수 있다”는 말이 이 책 전체와 가치투자 철학을 관통하는 문장으로 소개된다.[1]

출처
[1] [성공예감 별책부록] 버핏이 4번 읽은 유일한 책 대신 읽어드립니다 ⟪증권분석⟫ (*저자 : 벤저민 그레이엄) - 박성진 대표 (이언투자자문) https://www.youtube.com/watch?v=y5R4A_Yrn9U