[존 보글] 뱅가드 설립자의 1997년 주식 투자 연설

오늘날 뮤추얼 펀드가 주식 비중의 20%를 차지하고 있습니다.
적절한 단어인지 모르겠지만 단지 코카콜라의
3%, P&D의 6%, GE의 7%, 마이크로소프트의 7%, 머크의 8%
를 투자하고 있습니다.
이들은 S&P500 지수에서 가장 큰 다섯 종목입니다.
위 5개의 기업의 시총은 미국 주식 8조 달러 중
합 1조 달러에 육박합니다.
이 5개의 주식은 올해 40% 상승했습니다.
지수의 25% 상승보다 훨씬 더 올랐죠.
인덱스 펀드가 문제가 아닌 것 같습니다.
액티브 펀드가 질투심에 지수 대비 수익률이 낮을까 봐
대형주에 투자하지 않는 것이 문제로 보입니다.
다양한 관점에서 1929년과 유사한 점을 찾을 수 있습니다.
저는 경고의 메시지를 드리는데 거리낌이 없습니다.
우려스러운 부분은 제가 말씀드리는 높은 밸류에이션 수준과
지금은 잊힌 시대에 통용되었던 단어들이
비슷하다는 점에서 발견할 수 있습니다.
예를 들어 당시 미국 대통령이 말하기
"과거에 오늘날과 같은 밝은 전망을 앞둔
신년 국정 연설을 들어본 적이 없습니다."
"국내 상황을 보자면 평온함과 행복이 도처에 만연하며
역대 최고의 번영이 수년간 지속되었습니다."
캘린 쿨리지가 1928년 12월 4일에 했던 말입니다.
경제 기사가 적은 내용 중 꽤 뼈아픈 말로
"은행과 기타 독립기관의 뮤추얼 펀드 설정은 유행이 되었습니다."
"펀드가 설정되는 것보다 대중의 수요가 더 빠르게 증가하고 있습니다."
"대중의 매수세는 끝이 없는 것처럼 계속되고 있습니다."
"주식 시장은 신고점에 도달했습니다."
1929년 8월 기사입니다.
날마다 더 높은 밸류에이션 수준을 기대하는 투 기세가
주류가 되는 것 같습니다.
배당수익률과 이익 성장과 같은 펀더멘털에 기반한 투자는
뒷전으로 밀려나는 것 같습니다.
트렁크에 둔 것과 비슷하죠.
단기적으로는 투 기세가 주가 수익률을 결정하지만
적어도 지난 200년간의 역사가 확실하게 보여준 점은
장기적으로 펀더멘털이 수익률을 결정한다는 점입니다.
이런 긴장 상태는 해소되어야 합니다.
두 가지의 가능한 일을 제시해보겠습니다.
우선 시장이 재미 삼아 35% 하락하는 것입니다.
그렇다면 평균에 가까운 PER 기준 13배로 하락할 것입니다.
다우존스 지수 기준으로 5,200 포인트로 아직 여유가 있을 겁니다.
첨언하자면 1년 반 전인 1996년 1월 주가 수준으로
당시도 돈을 벌었으며 순진무구하고 명랑했습니다.
최악의 상황은 아닙니다.
두 번째로 우리는 새로운 시대에 진입하는 것입니다.
주식의 평균 수익률은 15%로 상승하게 됩니다.
이익 성장률은 14% + 배당 수익률 1%에서 나옵니다.
반면 기존의 평균 수익률은 10.5%였습니다.
이익 성장률 6.5%와 배당수익률 4%의 합입니다.
요약하자면 경제 호황기와 높은 밸류에이션 수준이
오늘날의 주가 수준을 정당화한다는 것입니다.
모건스탠리의 유명한 전문가인 바튼 빅스는 입장을 바꾸었습니다.
그동안 오랫동안 하락론자의 입장을 견지해왔죠.
"장기적으로 잔치 뒤에는 기근이 도래할 것입니다."
몇 달 전에 이를 주제로 보고서를 작성했었습니다.
제목은 '새로운 주식 평균 수익률에 수렴할 것.'
적어도 물음표를 붙이지 않았습니다.
그가 마침내 주식의 장기 평균 명목 수익률을 10%로
상향 조정했으며 결국은 7~8%로 수렴한다고 했습니다.
기존 입장인 5~6$보다 높습니다.
하지만 이도 오늘날의 지수 수준을 설명하기 어렵다고 했습니다.
상승론자의 시나리오는 꽤 아름답습니다.
여러분이 들으시면 좋아하실 것입니다.
1997년 7월 Wired 잡지에 기고된 기사가 대표적인 예입니다.
기사의 제목을 이렇게 지었더군요.
"경제 호황기가 도래했다."
소제목은 다음과 같습니다.
"향후 25년간 부의 자유를 앞두고 있으면 전 세계는 개선될 것입니다."
"이에 문제 있으세요?"
아니요, 저는 문제없습니다.
우리 중 누가 문제를 가질 수 있나요?
기사는 이어나가길
"여태 경험하지 못한 규모의 글로벌 경제 호황이 시작되어."
"현재의 성장 추세가 지속된다면 전 세계 경제 규모는 매 12년마다."
"두배가 되며 말 그대로 수십억 명의 사람들에게 풍요를 가져와."
"빈곤과 같은 난제들을 해결해낼 수 있습니다."
"전 세계의 지정학적 갈등은 해소될 것이며."
"환경에 어떠한 피해도 입히지 않을 수 있습니다."
얼마나 좋은 시나리오입니까?
이와 같은 논리는 여러분이 상상하는 것처럼 미국의
승리에 기반되었습니다.
모든 주요 전쟁은 종식되고요.
신기술의 태동과 진정한 글로벌 시장과 기업들의 재편과
경제의 고성장과 신기술들이 등장할 것입니다.
기사에서는 이를 "열린 사회와 통합 세계에 기반한 선순환."
이라고 하더군요.
기사가 이어가길 "그 결과 연준이 경제성장을 억제하는 것을
중단하고 생산성은 급상승하며 바이오테크는 농업혁명을
불러일으키며 대체에너지는 풍족해집니다."
"유럽연합은 2002년까지 발효되며 러시아는 2005년까지
강대국이 되고 중국은 2020년까지 세계 1위의 경제대국이 됩니다."
전체적으로 "괴상할 정도로 낙관적인 밈"입니다.
저는 '밈'이라는 단어를 들어본 적이 없습니다.
사전에서 정의를 찾을 수 없었습니다.
저희 회사 직원 중 하나가 저에게 팀의 정의를 보냈습니다.
여기 적어왔죠.
저처럼 몸이 모르는 분을 위해 말씀드릴게요.
'밈'의 정의는 사람들의 생각에서 다른 사람들의 생각으로
바이러스처럼 퍼져나가는 전염적 개념을 말합니다.
밈은 유전자나 바이러스가 퍼져나가는 것처럼 통신
네트워크나 사람 간 대면 접촉할 때 작동합니다.
밈이란 문화적 진화의 가장 기본적인 단위를 가리킵니다.
듣자 하니 새로운 단어가 나왔네요.
물론 기사 글 그대로 이뤄질 수 있습니다.
하지만 저는 이 글을 보고 올인하지는 않을 것입니다.
미국 주식시장은 이 글의 논조로 오르는 것 같네요.
아주 밝은 미래를 반영하는 것 같고 다른 가능성은 염두에
두지 않은 것 같습니다.
글로벌 주식시장은 어떨까요?
더 나은 투자처가 아닌가요?
저는 회의론자로서 글로벌 투자 논리에 대해
다소 회의적입니다.
해외주식에 대한 투자 논리는 미국이 글로벌 주식 20조 달러 중에서
약 40%를 차지하기 때문에 완전히 분산 투자되며
즉 진정 분산 투자된 포트폴리오는 미국에 40%, 유럽, 아시아 등
신흥국에 60% 투자한다면 가장 높은 리스크 대비 기대 수익률
을 제공한다고 주장합니다.
이론상 리스크는 더 낮으며 글로벌 주식시장은 미국 주식시장과
다르게 움직이기 때문입니다.
하지만 역사로 본다면 실상은 달랐습니다.
예를 들어 70~80년대에 미국 투자자들이 해외에 투자한 경우
연평균 수익률은 17%로 미국 주식의 11%보다 높았습니다.
하지만 리스크는 크게 다르지 않았습니다.
선례가 있었을까요?
아니요.
미래에도 이 패턴이 반복되었을까요?
아니요.
1990년대를 보자면 미국 주식은 연평균 17% 상승한 반면에
해외 주식은 단지 연평균 5%만 상승했습니다.
아무도 앞으로 수년간 어떤 방식으로 될지
예측할 수 없을 것이라고 믿습니다.
해외 투자에 대한 회의론자들의 주장의 근거는
특히 제 회의적인 입장은 해외 주식에 투자한다면 여러분이
잊지 말아야 할 강력한 영향력을 끼치는 요인으로 미국
달러의 가치 변화에 있습니다.
주가와 금리 모두 예측 가능한 것처럼 보이지만 즉 하나도
예측하기 쉬운 것은 없습니다.
70년대와 80년대에는 달러 약세가 해외 투자 수익률을
20%나 상승시켰습니다.
반면 90년대에는 달러 강세가 해외투자 수익률을
30%나 축소시켰습니다.
특정한 패턴이 없습니다.
제 예상으로 장기적으로는 달러가 중립적인 영향력을
끼칠 것입니다.
주가 수익률은 결국 기업들의 펀더멘털에 의해
결정될 것이며 다른 이들의 주장에도 불구하고 저는
프랑스, 영국, 독일, 일본 기업들이 미국 기업들을
앞지를 것으로 생각하지 않습니다.
제가 배외주의적인 견해를 비치는 것 같이 보일 것입니다.
신흥국 시장의 수익률이 더 높을 수는 있습니다.
하지만 리스크가 더 크며 예측 불가능한 것으로 악명 높죠.
제가 회의적임에도 불구하고 분산투자 관점에서
해외주식에 투자하는 정당성도 있습니다.
해외에 포트폴리오의 약 5%를 투자하는 것에 주저하지 않습니다.
하지만 20% 이상 투자하는 것은 반대합니다.
경제나 금융 리스크가 더 크기 때문입니다.
또한 미국 달러의 방향성을 예측하기 어렵기 때문입니다.
우리는 고대 중국 속담에서 표현한 것처럼
'행운'이 찾아왔습니다.
여러분은 참 흥미로운 시대에 살고 있습니다.
특히 주식은 신고가에서 거래되기 때문에 더욱 흥미롭죠.
우리 세상에 스며든 신기술과 글로벌화가
이 시대의 신성장동력으로 작동하고 있습니다.
이와 같은 추세로부터 벗어날 수 없기 때문에 잘 대처해야 합니다.