한국형 가치투자 (최준철 VIP자산운용 대표)

이 영상은 최준철 VIP자산운용 대표가 자신의 투자 철학, 한국형 가치투자 3부작, 가치투자 세계관 8 계명, 섹터 뷰, 그리고 종목 선별 기준·ROE 관점을 정리해서 설명하는 내용이다.

최준철·VIP 자산운용 소개와 생존 원칙

• 2003년 대학생 시절 VIP 투자자문을 설립해 현재 약 3조 원대 자산을 운용하는 가치투자 운용사로 성장시켰다고 말한다.
• 한국 시장에서 20년간 생존·성공한 비결로 “위험한 것과 거리 두기(과도한 유행·버블 회피)”와 “위기 국면에서도 장기적인 낙관론을 유지하며 시장을 떠나지 않은 것”을 꼽는다.
• 2000년 코스닥 광풍, 9·11, 금융위기, 코로나 등 공포 국면마다 장기 낙관론을 유지하며 싸진 기업에 투자해 자산을 불려온 역사라고 정리한다.

한국형 가치투자 3부작과 학습·실전

• 2002년 『한국형 가치투자 전략』은 가치투자 인식이 거의 없던 시절, 대학 동아리 교재 겸 가치투자 전파를 위해 쓴 책이었지만 이제 보면 미숙한 부분이 많아 개정 필요성을 느꼈다고 말한다.
• 창업 20주년을 계기로 경험·사이클·성공과 실패의 노하우·이론을 반영한 『한국형 가치투자』 신간을 내며, 구판은 안 봐도 될 정도로 내용을 업데이트했다고 설명한다.
• 재무제표를 어려워하는 투자자를 위해 V차트 솔루션과 『가치투자가 쉬워지는 V차트』를 만들었고, 책만 읽고 끝내지 말고 최소 한 기업이라도 직접 분석해 ‘체화’해야 실력이 느는다고 강조한다.

가치투자의 정의와 ‘구약·신약’ 비유

• 가치투자의 출발점은 “주식을 기업의 소유권으로 보는 것”이며, 단기 매매 대상이 아닌 기업지분으로 이해해야 한다고 강조한다.
• 벤저민 그레이엄의 정의를 인용해 “철저한 분석을 바탕으로 원금의 안전성과 적당한 수익성(누적)이 보장되는 행위”를 투자·가치투자로 본다.
• 이를 재해석해 “저위험(원금 안정성)·중수익(적당한 수익성)을 장기간 복리로 쌓는 방식”이라 설명하고, 핵심 변수는 리스크와 리턴인데 본인은 리턴보다 리스크를 어떻게 줄이느냐에 더 초점을 둔다고 말한다.
• 그레이엄은 ‘매우 싼 가격(딥밸류)’으로 리스크를 낮추는 방식을 썼고, 버핏은 ‘퀄리티 높은 기업을 적정 가격에 매수’함으로써 미래 불확실성을 줄여 리스크를 낮췄다고 정리한다.
• 그래서 그레이엄을 가치투자의 ‘구약’, 버핏을 ‘신약’에 비유하며, 둘의 교집합인 “(교집합) 하이퀄리티이면서도 저평가된 회사”를 찾는 것이 이상적인 투자라고 말한다.

가치투자 세계관 8계명(핵심 요지)

영상에서 최준철 대표가 ‘가치투자 세계관’으로 제시하는 내용은 다음과 같이 정리된다.

1. 장기적 낙관론
   • 자본주의 시스템·기업 전체에 대해 장기적으로는 스스로 치유하고 성장한다는 낙관론을 유지한다.
2. 개별 종목에 대한 회의주의
   • 반대로 개별 기업·종목 선택에서는 극단적인 회의주의를 유지하며 깐깐하게 의심하고, 의심이 해소되어 확신 영역에 들어간 종목만 크게 산다고 말한다.
3. 시장에 대한 ‘능멸’ 인식
   • “내가 사면 떨어지고, 내가 팔면 오른다”는 경험은 시장이 투자자를 능멸하는 속성이 있기 때문이라고 표현하며, 시장 가격을 맹신하지 않는 태도를 강조한다.
4. 시장 예측보다 종목 선택
   • 매크로·지수 예측이 아니라 개별 기업의 분석·종목 선택으로 수익을 내는 방식을 지향한다.
5. 장기투자 태도
   • 시장의 단기 변동에 휘둘리지 않고, 장기 보유를 통해 시장의 ‘능멸’에 맞설 협상력을 키우는 장기투자 관점을 중시한다.
6. 교집합적 사고
   • “좋은 기업”과 “좋은 가격”이라는 두 조건의 교집합에 들어가는 종목을 찾으려 하며, 단순히 ‘싸기만 한 주식’만 찾는 것은 가치투자에 대한 오해라고 말한다.
7. 확률론적 사고
   • 개별 종목을 흑백(좋다/나쁘다)로 보지 않고, “상승 요인이 하락 요인보다 많은지, 하방은 제한적이고 상방은 넓은지”를 보는 확률론적 관점으로 평가한다.
8. 순환론적 사고(사이클 인식)
   • 테마·업종·기업·심지어 삼성전자 반도체 슈퍼사이클까지 결국 순환한다는 관점을 갖고, 영원한 상승·영원한 하락에 빠지지 말아야 큰 사고를 피할 수 있다고 강조한다.

한국 개인투자자의 문제점과 오해

• 가장 큰 사고가 나는 지점으로 “순환론적 사고의 부재”를 지적하며, IT버블·차화정·바이오 버블 등은 ‘끝없이 좋아질 것’이라는 착각에서 비롯됐다고 말한다.
• 또 하나의 문제로, 가치투자 핵심은 “시장보다 종목을 보는 것”인데 요즘은 매크로·연준·금리·환율·FOMC 해설에만 집중하고, 정작 자신이 가진 기업의 대표 이름도 모르는 경우가 많다고 비판한다.
• 가치투자자는 미래가 유망한 업종을 외면하는 사람이 아니라, “좋은 사업·좋은 환경이지만 아직 가격에 충분히 반영되지 않은 종목”을 찾기 때문에 인기 테마와 거리를 두는 것이라고 설명한다.

2차 전지·배터리, 역발상 업종(자동차·IT·반도체 소재)

• 2차전지 관련해서는 2019년부터 내부 전담 애널리스트를 두고 누구 못지않게 깊게 공부해 왔으나, 당시와 지금의 가격·기대 수준이 달라 현재 주요 종목들은 기대가 상당 부분 반영됐다고 본다.
• 트레이딩 관점이거나, 고밸류에이션에서도 편히 잘 잘 만큼 확신 있는 사람은 투자 가능하지만, 본인들은 그 두 케이스에 해당하지 않아 더 ‘발굴 단계’에 있는 저평가 분야를 찾는 것이 역할이라고 말한다.
• 역발상 관점에서 매력적으로 본 사례로
  • 연초 자동차(현대차 우선주, 기아 등)를 꼽으며, 실적·경쟁력은 좋아졌는데 시장이 너무 외면하고 밸류에이션이 비상식적으로 싸다고 판단해 접근했다고 설명한다.
  • 최근에는 ‘IT를 싫어한다’는 이미지와 달리, 실적이 처참한 수준인데도 주가가 더 못 빠지는 반도체 소재 등 IT 생태계를 다시 보기 시작했다고 말한다.
• 삼성전자를 둘러싼 생태계가 넓어 종목 선별이 중요하지만, 반도체·IT 소재는 시장의 관심이 배터리 쪽에 쏠린 상황에서 역발상 접근 시점이 왔다고 보는 편이라고 밝힌다.

종목 선별 4단계 기준(‘깔때기’ 방식)

• 한국 상장사 2,500개를 거의 다 훑는다는 표현을 쓰며, “깔때기처럼 넣고, 네 단계 기준으로 걸러낸다”고 설명한다.
• 네 가지 필터는 다음과 같다.

1. 좋은 비즈니스 모델
   • ‘나쁜 비즈니스 모델은 사고 싶지 않다’는 전제 아래, 사업 구조 자체가 좋은 기업만 1차 필터로 통과시킨다.
2. 성장 잠재력
   • 결국 주가 상승은 기업 성장에서 나오므로, 현재 저평가 여부와는 별개로 앞으로도 성장을 도모할 수 있는 회사인지 본다.
3. 경영자·오너의 질
   • 주식을 산다는 것은 경영자를 함께 사는 것이므로, 뒤통수를 치는 경영자인지, 주주를 배려하는 사람인지 평가한다.
4. 가격(저평가 정도)
   • 앞의 세 요인이 좋은데도 시장 가격에 충분히 반영되지 않은 경우에만 매수 대상으로 본다.

• 이 과정을 결혼·소개팅에 비유하며, “각자 기준이 먼저 있어야 하고, 그 기준에 부합하는 상대(종목)를 찾아가는 과정”이라고 설명한다.

ROE를 중시하는 이유와 분해 사고

• ROE(자기자본이익률)를 펀드의 과거 수익률, 야구 타자의 타율에 비유하며, 주주가 맡긴 자기자본을 경영자가 얼마나 잘 굴려왔는지를 보여주는 핵심 기록이라고 말한다.
• 장기적으로 주가는 ROE 궤적에 수렴하는 경우가 많았고, PER·PBR은 ‘현재 1년 이익 기준 몇 배인지’ 정도를 보여 줄 뿐, 장기 가치와는 ROE가 더 높은 상관관계를 보였다고 경험을 공유한다.
• 다만 “ROE 높은 기업을 기계적으로 사는 것”은 과거 성적표만 보고 미래를 보지 않는 것이므로 위험하다고 지적한다.
• ROE는 순이익 ÷ 자기자본으로, 이를 더 풀면 “마진 × 회전율 × (1+부채 비율)” 구조로 볼 수 있다고 설명하며,
  • 마진을 높이거나
  • 재고·자산을 빨리 돌리는 회전율을 높이거나
  • 적절한 레버리지 사용으로 ROE를 높일 수 있다고 요약한다.
• 음식점 비유로, 비싼 가격에 잘 팔고(P), 회전율이 높고(Q), 자기 돈은 적게 넣고 레버리지를 적절히 쓰면(C 관점에서) ROE가 올라간다는 식으로 이해하면 쉽다고 정리한다.

PQC(가격·수량·비용) 분석과 ‘능력 범위’

• 기업 이익을 P×Q−C,
  • 가격(P)을 올릴 수 있는지,
  • 판매량(Q)을 늘릴 수 있는지,
  • 비용(C)을 줄일 수 있는지를 따로 따져보는 식으로 분석한다고 밝힌다.
• 실제로는 PQC와 재무지표를 통해 ROE의 지속 가능성을 판단해야 하며, 업종·기업에 대한 이해가 있어야 의미 있는 해석이 가능하다고 강조한다.
• 본인은 의식주·미용·화장품 등 자신이 잘 아는 영역에서 PQC 변화와 숫자를 더 빠르게 읽을 수 있다고 하며, 각자 ‘능력 범위(서클 오브 컴피턴스)’ 안에서 PQC·ROE를 해석해야 한다고 말한다.
• 이때 기업이 내놓는 숫자를 기본적으로 읽을 수 있어야 하고, 그 도움을 주기 위해 V차트 같은 도구를 만들었다고 덧붙인다.

원하면 이 8계명이나 종목 선별 4단계를 따로 정리해서, 사용자님의 개인 투자원칙 체크리스트로 쓸 수 있게 구조화해 주겠다.

1. https://www.youtube.com/watch?v=kzCK9CaOGmE

이 영상은 “좋은 주식은 어떤 기준으로 고르고, 유형별로 어떻게 사고팔 것인가”를 중심으로 스노볼 기업 개념, 가치투자 기회가 계속 생기는 이유, PER 활용법, 4가지 종목 유형별 매매전략, 밸류트랩 버티기, 포트폴리오·공모펀드 철학을 정리한 내용이다.

스노우볼 기업과 두 가지 기준 : 경쟁우위 + 자본배치 능력

• “눈덩이처럼 기업가치가 불어나는 스노우볼 기업”의 공통점으로 경쟁우위(진입해도 마진이 안 무너지는 구조)와 자본배치 능력(벌어들인 이익을 다시 경쟁우위 강화·주주가치 확대에 잘 재투자하는 능력) 두 축을 제시한다.
• 경쟁우위와 자본배치를 잘 주고받으면 해가 갈수록 ROE와 이익 기울기가 늘어나고, 장기 복리로 가치가 커지는 기업이 되며, 이런 기업은 “제일 먼저 사서 끝까지 들고 있는 사람이 승자”가 되므로 장기 보유가 최선의 전략이라고 말한다.

가치투자 기회가 존재하는 이유와 세 가지 우위(정보·분석·감정)

• “좋은 기업 ≠ 항상 좋은 주식”이라며, 실제 투자에서는 반드시 ‘얼마에 사는가(가격)’가 붙어야 하며, 이 가격 판단이 빠져서 많은 사람이 비싼 좋은 기업에 들어가 손실을 본다고 지적한다.
• 가치투자 기회는 인간의 탐욕·공포·무지 때문에 항상 생기며, 특정 기업·업종을 제대로 모른 채 쏠림 매수·투매가 반복되므로, 이를 냉정하게 보는 사람에게 초과수익 기회가 돌아온다고 설명한다.
• 이 기회를 활용하려면 세 가지 우위가 필요하다고 정리한다:
  • 정보우위(자신이 잘 아는 영역·지표를 활용해 남들보다 먼저/깊게 이해하는 것)
  • 분석우위(시장 오해를 스스로 검증해 “오해가 틀렸는지” 판단하는 능력)
  • 감정우위(탐욕·공포에 휩쓸리지 않는 심리적 통제력)이며, 워런 버핏이 이 세 가지를 가장 잘 보여준 사례라고 언급한다.

PER 중심 밸류에이션 응용법

• 개인 투자자에게 가장 실용적인 지표로 “정상 이익 기준 PER”을 제시하며, 회사의 1년 순이익 대비 몇 배 가격에 사는지부터 보라고 말한다.
• PER을 역수로 보면 수익률 감각이 잡히는데, 예를 들어 PER 5배면 1년 이익이 매수가의 약 20%에 해당(금리 대비)해, 이 수준이 지속 가능하다면 매우 싼 구간이라고 본다고 설명한다.
• 대략적인 구간 가이드는 다음과 같다.
  • 5배 이하: 지속성이 전제되면 매우 싼 가격
  • 5~10배: 성장률·비즈니스 모델·업종·과거 밸류 등을 함께 보고 “적정~저평가” 논의 구간
  • 10배 이상(특히 15배 이상): 기대 성장·퀄리티 등 긍정 요인을 훨씬 많이 찾아야 하는 구간으로, 성장 스토리가 틀리면 위아래 비대칭이 커지므로 더 깐깐해야 한다고 말한다.
• 싼 가격을 중시하는 이유는 “틀려도 버틸 완충 장치”이자, 오해 해소 + 성장 발견 시 더블 리레이팅이 가능해, 같은 성장이라도 낮은 출발점에서 장기 수익률이 훨씬 커지기 때문이라고 설명한다.

네 가지 종목 유형과 매매 전략 : 스노우볼·그로스·저평가(오해)·시클리컬

• 최준철 대표는 좋은 주식을 네 유형으로 나누고, 각 유형마다 매매법이 달라야 한다고 강조한다.

유형                특징 요약                                       핵심 매매 전략

스노우볼	탁월한 경영자·두터운 경쟁우위·지속 ROE/이익 성장 기업	가능한 한 빨리 사서 끝까지 보유(장기 바이 앤 홀드)
그로스	일정 기간 높은 성장이 이어지는 성장주	성장 스토리가 유효한 동안 보유, 성장 꺾임이 감지되기 전에 철저히 체크하며 매도 시점 관리
저평가 (오해형)	본질은 괜찮지만 시장의 오해·공포로 싼 종목	“오해가 풀릴 때(밸류에이션 정상화)까지” 보유, 오해 해소로 밸류에이션이 정상화되면 그 시점에서 매도
턴어라운드/시클리컬	업황·환경 변화에 실적이 크게 흔들리는 경기민감주	“최악일 때 사서, 모두가 좋다 할 때 파는” 매우 어려운 전략으로, 용기와 타이밍이 핵심이라 개인에게는 잘 권하지 않는다고 말한다.

• 유형과 매매법이 안 맞으면 “좋은 종목을 골라놓고도 매매 때문에 수익을 놓치는 일이 생기니, 종목 속성과 매매전략을 반드시 매칭해야 한다”고 강조한다.

밸류트랩을 버티는 법과 개인투자자 실전 운영

• 좋은 기업을 싸게 샀다고 믿었는데 몇 년 동안 주가가 안 움직이는 ‘밸류트랩’ 상황을, 용감한형제·브레이브걸스의 긴 무명 시기 비유로 설명하면서 결국 좋은 기업·좋은 주식이면 언젠가 인정을 받지만, “그때까지 어떻게 버티느냐”가 숙제라고 말한다.
• 버티기 위한 실질적인 방법으로
  • 적절한 분산: 한두 종목에 몰빵하면 답답함·심리적 압박이 너무 크므로, 여러 종목을 보유해 어떤 것은 먼저, 어떤 것은 나중에 재평가 받게 만드는 포트 구조를 만들라고 권한다.
  • 촉매(모멘텀 X) 발굴: 밸류에이션·비즈니스·성장 잠재력을 다 본 뒤, 토지 매각·신사업 론칭 등 아직 주가에 반영되지 않았지만 드러나면 평가가 확 바뀔 만한 촉매를 추가로 찾아 밸류트랩 위험을 줄이라고 조언한다.
• 촉매 중 가장 강력한 것은 결국 “연속적인 실적(숫자) 개선”이며, 숫자가 계속 좋아지면 시장이 원인을 찾아보면서 원래 숨겨져 있던 장점들을 재평가하게 된다고 말한다.
• “리서치는 평소에, 주식은 빠질 때 산다”는 원칙의 의미를 설명하며, 기업 분석을 끝냈다고 바로 매수하지 말고,
  • 일단 후보 풀에 넣어 다른 종목과 충분히 비교한 뒤
  • 그 중에서 주가가 오해로 많이 빠졌을 때 매수하는 방식으로, 가격·대안 비교를 통해 더 냉정한 결정을 내리라고 권한다.
• 개인 투자자는 현실적으로 수백 종목을 볼 수 없으니, 20~30개 정도로 ‘내가 끝까지 추적할 수 있는 후보 풀’을 정해 놓고, 그 풀 안에서만 연구·업데이트를 하다가 큰 하락 기회가 왔을 때 집중 매수하는 방식이 가장 현실적이라고 말한다.
• 타인 추천주는 공부 기반이 없어 변동에 대응을 못 하기 때문에, “공부해 만든 내 풀에서 기회가 왔을 때 크게 사는 것”만이 자산의 단위를 바꾸는 길이라고 강조한다.

VIP 포트폴리오 운영과 공모펀드 출시 이유 

• VIP자산운용은 약 40개 종목 정도로 분산하며, 자신과 팀이 “각 종목을 완전히 이해하고 비교 대안까지 볼 수 있는 한계” 안에서 종목 수를 정한다고 말한다.
• 편입 비중은 대략 20%를 상한(넘으면 편향에 빠지게 됨)으로 두고, 종목 매력도·저평가 정도·경영자 질·선호 요소를 종합해 차등 배분하며, 축구의 4-4-2 포메이션처럼 수비형·중원형·공격형 역할을 나눠 팀 밸런스를 맞추는 감각으로 포트폴리오를 구성한다고 설명한다.
• 그동안 사모 중심이었던 VIP가 공모펀드를 낸 이유로는
  • 사모 최소가입금액(수억 원)과 인원 제한으로 많은 개인이 함께할 수 없었던 점에 대한 아쉬움,
  • 퇴직연금 영역에서 가치투자형 공모펀드를 통해 국민 노후에 기여하고 싶다는 생각,
  • 사람이 운용하는 롱바이어스드 펀드의 유용성을 다시 입증하고, 가치투자의 정당성을 더 넓게 보여주고 싶다는 목표를 들었다.

1. https://www.youtube.com/watch?v=ZVu6HFjwIUE