스웬슨의 예일대 기금 투자 전략

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## 스웬슨의 예일대 기금 투자 전략

### 개요: 스웬슨의 혁명적 접근법

**데이비드 스웬슨**(1954-2021)은 1985년부터 2021년까지 예일대학교 기금의 최고투자책임자(CIO)로 재임하며 대학 기금 운영 방식을 완전히 혁신했습니다. 그가 주도한 투자 전략은 "예일 모델(Yale Model)" 또는 "스웬슨 포트폴리오(Swensen Portfolio)"로 알려져 있으며, 전통적인 주식-채권 중심의 자산배분에서 벗어나 **저상관(low correlation) 자산들에 대한 광범위한 다각화**를 강조합니다.[1][2][3]

스웬슨의 재임 35년 동안 예일대 기금은 **연평균 13.7% 수익률**을 기록했으며, 같은 기간 다른 대학 기금의 평균 수익률 8.7%를 크게 상회했습니다. 예일대 기금은 현재 **$44.1 billion**의 규모로 미국 대학 기금 중 두 번째로 큽니다.[4][5][6][7]

### 핵심 철학: 저상관 자산과 비전통적 투자

스웬슨의 투자 철학의 중심은 **현대 포트폴리오 이론(Modern Portfolio Theory)**에 기반합니다. 그는 진정한 다각화를 위해서는 서로 상관관계가 낮은 자산 클래스들에 배분할 필요가 있다고 믿었습니다.[2]

> "우리가 살펴보는 가장 중요한 지표 중 하나는 포트폴리오에서 무상관 자산(uncorrelated assets)의 비율입니다. 이는 절대수익(absolute return), 현금, 단기 채권의 조합으로 구성되며, 이러한 자산들이 시장 위기 시 기금을 보호하는 역할을 합니다."[8][9]

예를 들어 2008년 금융위기 이전, 예일대 기금은 무상관 자산에 약 **30%**를 배분했습니다. 이러한 위치는 시장이 침체했을 때도 자산이 보호되었을 뿐만 아니라, 2009-2010년 자산 가격이 저렴해졌을 때 투자할 수 있는 여유 자금(드라이 파우더)을 확보할 수 있게 했습니다.[8]

### 자산배분 구조

예일대 기금의 포트폴리오는 개인 투자자도 접근 가능하도록 단순화된 **스웬슨 포트폴리오**로도 알려져 있으며, 기본적인 자산배분은 다음과 같습니다:[10][11][12]

| 자산군 | 배분 비중 | 특징 |
|------|---------|------|
| 미국 대형주 | 30% | 총 주식시장 지수펀드(VTI) |
| 국제선진시장 주식 | 15% | 선진국 주식(VEA) |
| 신흥시장 주식 | 5% | 신흥국 주식(EEM) |
| 미국 중기 국채 | 15% | 국고채(IEI) |
| TIPS(인플레이션 보호채) | 15% | 물가연동 국채(TIP) |
| 부동산투자회사(REIT) | 20% | 부동산 지수(VNQ) |

이 포트폴리오는 **주식 70%, 채권 30%**의 배분으로 특징지어지며, 개인 투자자들도 저비용 ETF를 통해 구현할 수 있도록 설계되었습니다.[3][10]

하지만 **실제 예일대 기금의 자산배분**은 훨씬 더 공격적입니다. 예일대 기금은 개인 투자자가 접근하기 어려운 비유동 자산(illiquid assets)에 대한 높은 배분을 유지하고 있습니다:

**2011년 예일대 기금의 실제 자산배분:**[7]
- 사모펀드(Private Equity): 35%
- 부동산(Real Estate): 22%
- 헤지펀드(Hedge Funds): 18%
- 외국주식(Foreign Equity): 8%
- 천연자원(Natural Resources): 7%
- 국내주식(Domestic Equity): 6%
- 채권 및 현금(Bonds & Cash): 4%

현재 예일대 기금은 **95% 이상의 자산이 비유동 자산**에 투자되어 있습니다.[13]

### 대안자산(Alternative Investments)에 대한 선구적 투자

스웬슨의 가장 혁신적인 결정 중 하나는 **1989년 10월 절대수익(Absolute Return) 전략을 자산군으로 정의**하고 초기 4.5%를 배분한 것입니다. 당시 헤지펀드와 절대수익 전략은 기관투자자들에게 일반적이지 않았으나, 스웬슨은 이러한 자산들이 시장과 무상관적인 수익을 창출할 수 있음을 인식했습니다.[14]

절대수익 전략은 다음 두 가지 주요 접근법으로 나뉩니다:[14]

**1. 이벤트 중심 전략(Event-Driven Strategies)**
- 인수합병 중재거래(Merger Arbitrage)
- 구조조정 증권 투자(Distressed Security Investing)

**2. 가치 중심 전략(Value-Driven Strategies)**
- 롱-숏(Long-Short) 포지션을 통한 시장중립 전략
- 시장의 미스프라이싱을 활용한 수익 창출

예일대 기금의 절대수익 자산 배분은 시간이 지남에 따라 크게 증가했으며, 현재 헤지펀드는 포트폴리오의 약 18%를 차지하고 있습니다.[7]

### 매니저 선택과 이해관계 정렬의 중요성

스웬슨은 **우수한 매니저 선택**이 장기 수익률 창출의 핵심이라고 강조했습니다. 그가 저술한 《Pioneering Portfolio Management》에서 제시한 핵심 원칙은 다음과 같습니다:[15]

**능동적 관리의 선택성:**
- **능력이 있는 투자자만이** 전통 자산에서 시장을 초과하는 수익률을 추구해야 합니다
- 능력이 없다면 **저비용 수동형(passive) 인덱스 펀드**가 답입니다
- 중간의 길은 없습니다

**대안자산 투자에서의 이해관계 정렬:**
예일대 기금은 투자 매니저들과의 관계에서 다음을 요구합니다:[14]
- 성과 연동형 인센티브 수수료(Performance-based incentive fees)
- 설정 수익률(Hurdle Rates)
- 환수 조항(Clawback Provisions)
- 매니저의 자체 자금 투자(Co-investment)

이러한 구조는 매니저와 투자자의 이해를 완벽히 정렬시켜, 주인-대리인 문제를 최소화합니다.

### 스웬슨의 투자 원칙의 세 가지 주제

《Pioneering Portfolio Management》에서 반복되는 세 가지 핵심 주제는 다음과 같습니다:[15]

**1. 분석적으로 엄격한 틀 내에서의 행동**
- 광범위한 자산배분부터 개별 증권 선택까지 모든 투자 결정에서 분석적 엄밀성 필요
- 편안함을 벗어난 위치(variance with popular opinion)를 유지할 수 있는 강력한 의사결정 프로세스 필요
- 약한 결정은 약한 실행으로 이어지며, 투자자들은 "고점에 사고 저점에 파는" 함정에 빠짐

**2. 신뢰(Trust)의 중요성**
- 단기적 성공보다는 오래 지속되는 신뢰 관계
- 전문성, 강인함(fortitude), 장기적 관점
- 유행이나 트렌드 추종이 아닌 기본에 충실한 투자

**3. 하향식(Top-down)과 상향식(Bottom-up) 분석의 조합**
- 자산배분은 자산 클래스 특성의 정량적 평가와 지상 수준의 구체적 기회 평가의 결합
- 통계 개요를 정량 투영으로만 보완하는 것이 아니라, 구체적 투자에 대한 깊이 있는 이해 필요

### 저비용 인덱스 펀드의 강조

스웬슨은 개인 투자자들을 위해 **《Unconventional Success》**라는 저서도 남겼으며, 여기서는 대다수 개인투자자들이 추구해야 할 전략을 제시합니다:[15]

**일반 투자자를 위한 권장사항:**
- 저비용 수동형 인덱스 펀드 전략이 가장 효율적
- Vanguard나 TIAA-CREF 같은 비영리 뮤추얼펀드사 이용 권장
- 능동적으로 운용하는 펀드는 평균적으로 시장을 초과 수익하지 못함

이는 엘리트 기관투자자를 위한 《Pioneering Portfolio Management》의 능동적 전략과 명확한 대비를 이루며, **투자 능력의 유무에 따른 이원적 전략**을 보여줍니다.[15]

### 성과 분석: 스웬슨의 유산

**장기 성과:**
- 1985-2021년(36년간): **연평균 13.7% 수익률**[5][2]
- 10년 수익률(2015-2024): **연평균 9.4%**[4]
- 비교 기준: 70/30 포트폴리오(주식 70%, 채본 30%) 대비 2.2% 초과수익[4]

**최근 성과 (2024-2025):**
- 2025 회계년도(2025년 6월 말 기준): **11.1% 수익률** (4년 만의 최고 수익률)[6][4]
- 2024년: 5.6% 수익률
- 2023년: 1.8% 수익률
- 2022년: 0.8% 수익률 (S&P 500이 음수 수익률을 기록한 해에 유일하게 양수)[16]

스웬슨의 투자 철학과 다각화 전략이 **시장 변동성에 대한 보호 기능**을 했음을 보여줍니다.

### 현재의 과제와 진화

예일대 기금은 최근 **$6 billion의 사모펀드 지분을 이차 시장(secondary market)**에서 판매하려고 하고 있습니다. 이는 비유동 자산에 대한 높은 배분(95% 이상)으로 인한 **유동성 압박**의 현실을 보여줍니다. 하지만 예일의 현 CIO 매튜 멘델슨은 이것이 전략의 이탈이 아니라 **단순한 리밸런싱 조치**라고 강조했습니다.[17][13]

"다각화, 규율 있는 위험 관리, 그리고 세계 최고의 매니저들과의 장기 파트너십이 예일의 미션을 달성하는 최선의 방법이 될 것입니다."[4]

### 스웬슨 포트폴리오의 성과 (2025년 11월 기준)

포트폴리오의 **저비용 구조**(수수료율 0.13%)는 장기적 다각화의 이점을 최대화하면서 비용을 최소화합니다.[3]

### 투자자로서의 함의

**워렌 버핏의 가치투자 철학과의 공통점:**
- **장기적 관점**: 단기 시장 변동에 흔들리지 않음
- **기본(fundamentals)에 충실**: 정량 분석에 정성 평가를 결합
- **저비용 강조**: 불필요한 비용 제거
- **규율과 인내심**: 시장 심리에 흔들리지 않는 일관된 실행

**스웬슨 모델이 개인 투자자에게 제공하는 교훈:**
1. **능력의 현실적 평가**: 능동적 관리 능력이 없다면 저비용 인덱스 추구
2. **다각화의 진정한 의미**: 상관관계가 낮은 자산 간의 배분
3. **장기 관점**: 10년 이상의 투자 지평에서 생각하기
4. **비용의 중요성**: 연간 0.1~0.5%의 수수료가 장기적으로 큰 영향

스웬슨의 투자 철학은 **제도적 규모의 기금에서 출발**했지만, 개인 투자자들도 그의 **저상관 자산에 대한 인식**, **장기 관점**, **규율 있는 집행**의 원칙을 자신의 포트폴리오에 적용할 수 있습니다.

출처
[1] Investment Management Strategy: Yale University Endowment Model 2005-2016 http://www.ssrn.com/abstract=2895114
[2] That's why I chose Yale: The endowment investment model https://endowus.com/en-hk/insights/thats-why-i-chose-yale-the-endowment-investment-model
[3] David Swensen Yale Endowment Portfolio https://portfolioslab.com/portfolio/jypkei191tteq9itcadzy0fh
[4] Yale Endowment Returns 11.1% in Fiscal 2025, Tempered by ... https://www.ai-cio.com/news/yale-endowment-returned-11-1-in-fiscal-2025-tempered-by-buyouts-real-estate/
[5] Yale Endowment earns 4.7% investment return https://news.yale.edu/2012/09/27/yale-endowment-earns-47-investment-return
[6] University endowment grows 11.1 percent, most growth ... https://yaledailynews.com/blog/2025/10/27/university-endowment-grows-11-1-percent-most-growth-since-2021/
[7] Yale fund ROI: 4.7 percent https://westfaironline.com/banking-finance/yale-fund-roi-4-7-percent/?print=print
[8] What is David Swensen thinking? https://montaka.com/what-is-david-swensen-thinking/
[9] A Conversation with David Swensen? http://pensionpulse.blogspot.com/2017/11/a-conversation-with-david-swensen.html
[10] Using The Swensen Portfolio Strategy for Real Financial ... https://www.listenmoneymatters.com/swensen-portfolio/
[11] Swensen Portfolio https://portfoliocharts.com/portfolios/swensen-portfolio/
[12] David Swensen Portfolio (Yale Model) Review and ETFs ... https://www.optimizedportfolio.com/david-swensen-portfolio/
[13] Yale soon to sell nearly $3 billion in private equity https://yaledailynews.com/blog/2025/06/11/yale-soon-to-sell-nearly-3-billion-in-private-equity/
[14] Unconventional Asset Allocation: Absolute Return https://starmagnoliacapital.substack.com/p/unconventional-asset-allocation-absolute
[15] Pioneering Portfolio Management | Book by David F. ... https://www.simonandschuster.com/books/Pioneering-Portfolio-Management/David-F-Swensen/9781416544692
[16] Yale endowment return outperforms Ivy League https://yaledailynews.com/blog/2022/10/28/yale-endowment-return-outperforms-ivy-league/
[17] Why is Yale's Endowment Liquidating Its Private Equity ... https://thewallstreetskinny.com/why-is-yales-endowment-liquidating-its-private-equity-portfolio/
[18] David Swensen on the Fossil Fuel Divestment Debate https://www.tandfonline.com/doi/full/10.2469/faj.v71.n3.3
[19] Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment https://www.semanticscholar.org/paper/a76b7b9d5d6ad3eef8d5e4613d9c111c8cb598d3
[20] The Impact of Alternative Investments on Private Colleges' Endowment Investment Returns http://www.ssrn.com/abstract=1672888
[21] The British Origins of the US Endowment Model https://www.tandfonline.com/doi/full/10.2469/faj.v71.n2.7
[22] Yale’s Endowment Returns: Manager Skill or Risk Exposure? http://pm-research.com/lookup/doi/10.3905/JWM.2010.13.1.043
[23] Keynes, King’s and Endowment Asset Management http://www.ssrn.com/abstract=2500048
[24] Commentary Article: Strategic Planning for Addiction Programs within Academic Medical Centers: Examples from the Yale Program in Addiction Medicine https://journals.sagepub.com/doi/10.1080/08897077.2022.2074606
[25] The British Origins of the U.S. Endowment Model https://www.semanticscholar.org/paper/7834fe7bf8ffac439072608358d77466daffcf8c
[26] Grassroots: Leveraging mission-aligned developmental programs to enhance the academic health center https://www.cambridge.org/core/product/identifier/S2059866125101003/type/journal_article
[27] Strategic Irreversible Investment https://arxiv.org/pdf/2410.17673.pdf
[28] The Circle of Investment: Connecting the Dots of the Portfolio
  Management Cycle... https://arxiv.org/pdf/1603.06047.pdf
[29] A Dynamic Model of Private Asset Allocation https://arxiv.org/html/2503.01099v1
[30] A parsimonious neural network approach to solve portfolio optimization
  problems without using dynamic programming https://arxiv.org/pdf/2303.08968.pdf
[31] Tensor dynamic conditional correlation model: A new way to pursuit "Holy
  Grail of investing" http://arxiv.org/pdf/2502.13461.pdf
[32] Is the annualized compounded return of Medallion over 35%? https://arxiv.org/pdf/2405.10917.pdf
[33] M6 Investment Challenge: The Role of Luck and Strategic Considerations https://arxiv.org/html/2412.04490
[34] University Endowment Committees, Modern Portfolio Theory and Performance https://www.mdpi.com/1911-8074/13/9/198/pdf
[35] David Swensen Portfolio: Yale Endowment Fund Model https://www.quantifiedstrategies.com/david-swensen-portfolio/
[36] David Swensen's portfolio (from Unconventional Success) https://blbarnitz4.wordpress.com/2014/09/07/david-swensens-portfolio-from-unconventional-success/
[37] The Yale Endowment Model & The Growth Potential of ... https://capitalsq.com/expertise/yale-endowment-model-alternative-assets/
[38] Swensen Asset Management Institute https://som.yale.edu/centers/swensen-asset-management-institute
[39] David Swensen Yale Endowment Portfolio: ETF allocation ... https://www.lazyportfolioetf.com/allocation/david-swensen-yale-endowment/
[40] Credit Portfolio Management and Bank-Sourced Benchmarks https://www.semanticscholar.org/paper/799062ab836cf2e2453752ac5034869fb7f764f4
[41] Andrew W. Lo and Stephen R. Foerster: In Pursuit of the Perfect Portfolio https://link.springer.com/10.1057/s11369-022-00292-1
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[43] Casebook of Dementia https://www.cambridge.org/core/product/identifier/9781108989336/type/book
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[45] E-book Acquisitions and Management in Alma, Easier and Better! https://www.semanticscholar.org/paper/2e0e2a90666eea684cc015c46014ab90475308f0
[46] IT Portfolio Management Step-by-Step: Unlocking the Business Value of Technology https://www.semanticscholar.org/paper/08794c1e472db1248915064dcc55746f354e0544
[47] Portfolio Theory and Management https://academic.oup.com/book/3188
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[49] Portfolio diversification with varying investor abilities http://arxiv.org/pdf/2311.06519.pdf
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[58] An Unconventional Approach to Institutional Investment ... https://www.aladin.co.kr/shop/wproduct.aspx?ItemId=5492002
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[60] Pioneering Portfolio Management: An Unconventional ... https://books.google.com/books/about/Pioneering_Portfolio_Management.html?id=njmgXzFvlYIC
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[66] Accounting Gap Analysis and the Impact of PSAK 117 on the Financial Statements of PT Asuransi Jiwa XYZ https://ojs.unud.ac.id/index.php/akuntansi/article/view/122355
[67] The Influence of Financial Leverage on Firm Value Through Investment Decisions: Empirical Evidence from Oman's Food Sector https://ritha.eu/journals/JAES/issues/88/articles/10
[68] Non-operating Room Anesthesia Services From a Tertiary Specialized Center in Saudi Arabia: An Overview With Literature Review https://www.cureus.com/articles/351671-non-operating-room-anesthesia-services-from-a-tertiary-specialized-center-in-saudi-arabia-an-overview-with-literature-review
[69] Digital Transformation and Transaction Cost Drivers in European Financial Market Infrastructures: A Systematic Literature Review https://www.journaljemt.com/index.php/JEMT/article/view/1351
[70] Pushing the Limits of Gas Recovery Factor Through Holistic Integrated Network Modelling for Natural Depletion Drive Brown Fields https://onepetro.org/IPTCONF/proceedings/24IPTC/24IPTC/D011S020R002/544271
[71] Propose an Optimum Stocks Portfolio Using Markowitz Modern Portfolio Theory in Educational Endowment Fund Management (Case Study of XYZ Institution) https://ijcsrr.org/wp-content/uploads/2023/07/73-19-2023.pdf
[72] Improved Data Generation for Enhanced Asset Allocation: A Synthetic
  Dataset Approach for the Fixed Income Universe https://arxiv.org/pdf/2311.16004.pdf
[73] Portfolio Optimization with Sector Return Prediction Models https://www.mdpi.com/1911-8074/17/6/254/pdf?version=1718886577
[74] A multi-factor market-neutral investment strategy for New York Stock
  Exchange equities http://arxiv.org/pdf/2412.12350.pdf
[75] Broad Asset Portfolio Designed Based on the Mean-Variance Model http://bcpublication.org/index.php/BM/article/download/2031/2026
[76] Analytical Hierarchy Process and Goal Programming Approach for Asset Allocation http://www.scirp.org/journal/PaperDownload.aspx?paperID=17602
[77] Forecasting Portfolio Balance Using Return Mean, Standard Deviation and Spending http://www.sciedupress.com/journal/index.php/ijfr/article/download/9178/5553
[78] Yale reports investment return for fiscal 2025 https://news.yale.edu/2025/10/24/yale-reports-investment-return-fiscal-2025